還想All in賽道？早期投資最好搭巨頭順風車態度
2010年秋天，唯品會終于拿到了DCM的A輪TS。在此之前，經緯中國、北極光創投先后拒絕了這家做服裝特賣的網站。阿里巴巴的創始成員、天使投資人吳炯也同樣給了這家網站一個‘No’。
不過沒關系，有一家機構進來就行，唯品會創始人沈亞心里想。他和搭檔洪曉波都是做傳統生意起家，即使燒自己的錢，也燒得起，何況還有著名服裝品牌歐時力創始人徐宇的支持。他們三個都是溫州老鄉，也是長江商學院同學，總之一句話，不差錢。
△沈南鵬
在與DCM正式簽約前幾天，唯品會創始人沈亞接到了紅杉中國創始合伙人沈南鵬的電話。此前紅杉已經看過唯品會，猶豫了一下，如今眼看要被DCM搶走，只能搬出老大沈南鵬救場。我們已經談好了，這一輪可能就不需要那么多錢了，沈總非常有禮貌地告訴電話那頭的沈總。
‘沈總，現在做這塊的不止你們唯品會一家，紅杉肯定是要投的，不投你們，也會投別人，何必呢？’沈南鵬語氣平和，但沈亞聽出了殺氣。做傳統貿易出身、出過海、拜過碼頭、風里來雨里去，沈亞什么樣的人沒見過。但他沒想到書生氣十足的沈南鵬說話竟如此刀刀見血。
沈亞不得不從。在唯品會這筆交易之前，與它同屬一條賽道的尚品網和佳品網都完成了A輪融資，同在廣州的女性垂直電商夢芭莎比唯品會成立更早、融資更快。唯品會是個什么處境，沈南鵬心知肚明。沈亞知道的是紅杉一定要拿下唯品會，不知道的是紅杉其實是想拿下垂直電商的整條賽道。
唯品會并不是紅杉在中國的第一個電商獵物，拋開更早的麥考林不提，在投資唯品會的前一年即2009年，紅杉就已經至少投了3家公司：樂蜂網、好樂買和瑪薩瑪索。而在最終入股唯品會之后的半年內，又相繼投資了聚美優品、美麗說。
從2009到2011年，不到兩年的時間內，紅杉幾乎把中國所有的垂直電商投了個遍，這條賽道有兩個特點：一是以女性用戶為主，二是彼此之間的流量轉換相對容易。第一個特點決定了第二個特點，第二個特點才讓‘All in賽道’變得有實際意義，否則也就沒有后來的樂蜂網被唯品會收購。這是看得見的交易結果。看不見的是，好樂買、蜜芽寶貝都曾傳出過被紅杉其它portfolio收入囊中的緋聞。近水樓臺先得月，是賽道哲學的核心。
某種程度上，紅杉中國能有今天的江湖地位，垂直電商立下了汗馬功勞。唯品會和聚美優品先后赴美上市，作為這兩家公司的A輪投資人，紅杉顯然獲益頗豐。美麗說與蘑菇街合并，并引來騰訊的巨額投資，紅杉至少在賬面上賺到了。樂蜂被整合進唯品會，紅杉至少沒賠。好樂買早就投靠了騰訊，蜜芽投靠了百度……有BAT巨頭的后續接盤，紅杉當然不用操心太多。
今天來看，與其說紅杉投中了賽道 ，不如說是押中了風口，這個風口可能是過去十年中國最大的一個創業風口：互聯網流量從PC到手機的遷移。
2009到2011年，京東還沒有起來，正在為最關鍵的C輪融資而忙活，阿里（淘寶）正為移動互聯網帶來的用戶新體驗而焦慮，根本沒精力防范蘑菇街、美麗說等一眾淘寶客的成長。
流量入口在變，巨頭無暇分身，給了眾多垂直電商成長的機會，但垂直電商并不是這個風口上最大的受益者。真正的大贏家是O2O，到今天中國估值過百億美金的四個超級獨角獸中，兩個半是O2O，即美團、滴滴和小米。紅杉同樣沒有缺席。
2010年上半年，團購突然像今年的共享充電寶一樣成為明星風口，此時拉手和窩窩團已完成A輪融資，美團才剛剛拿了天使。有一天王興收到了紅杉董事總經理計越從上海打來的電話，他詢問了美團的一些情況，然后就沒消息了。又過了一段時間，紅杉常駐香港的董事總經理孫謙打來電話，說要飛到北京見一見王興，見面之后很快敲定投資。
△王興
王興后來說也不知道為何計越那邊就沒消息了。王興這么聰明，當然知道，只不過他沒說破：到2010年，紅杉已經投了兩輪大眾點評，并在2011年繼續跟投C輪，而計越一直都是大眾點評的董事。后來趕集網趕團購的風口做C輪融資，紅杉領投，負責人同樣是計越。腳踩兩只船已經夠累的了，誰還能玩帽子戲法？當然需要孫謙來解圍。王興懂，沈南鵬更懂。
沈南鵬說，紅杉不是有意投賽道，賽道都是后來自然而然形成的。這句話一半對一半不對。對于早期VC來講，在整條賽道、整個風口還處于A輪階段的時候，敢于All in還是需要巨大勇氣的，這時賭的不是車手，而是基本面；車手錯了，就相當于打醬油了，基本面錯了，就是路線錯誤，而路線問題是革命的根本問題，這個責任誰擔得起？最大的投資回報從來都是基于最大的風險。
不對的一面在于，紅杉的賽道哲學其實是從一開就成立的。我在《王興式宿命》一文中提到過：2005年12月份紅杉找王興的校內網的時候，已經敲定了對龐興東的51的投資；而在與王興接觸的同時，紅杉還在積極接觸張帆的占座網，并最終投資后者。這是紅杉剛進入中國互聯網的年代，風口、賽道還未成為概念，但紅杉就已經踐行了。
如果上述事實還不具有說服力，那就看看下面這個吧。當團購戰場拼的差不多的時候，王興要考慮的是下面怎么走。哪個戰場距離團購最近、最適合美團近地俯沖呢？當然是外賣。從2013年夏天開始，美團上下就把外賣之戰視為又一個上甘嶺。當年11月，美團外賣正式上線……
等一等，這個月中國創投圈還發生了什么呢？在眾多O2O融資新聞中，有一則被很多人忽視、但對日后整個戰場走勢影響巨大的新聞：餓了么完成C輪融資，紅杉第一次進入并領投。在2013年的天蝎月，紅杉一手黏住了后來中國外賣市場的雙子星座。
至此，左手垂直電商，右手O2O，紅杉在過去20年中國最重要的三個超級賽道中，完成了其中兩個的布局（沒能染指的那個賽道是社交）。后來趕集與58合并、美團與點評合并，乃至去哪兒與攜程合并，背后都有紅杉的身影。在沈南鵬迎來人生巔峰的同時，游戲規則也開始發生裂變。
所謂下注賽道，就是在一個創業方向上，投資其中最有可能跑出來的創業者，有時是一個，有時是三個，有時是五個，通過買下車手實現壟斷賽道的目的。當BAT自顧不暇的時候，這是紅杉屢試不爽的方法；但當BAT開始向AT過渡，并且AT終于可以騰出手來親自下注賽道的時候，老辦法就不靈光了。
紅杉對垂直電商、O2O布局伊始，江湖上的游戲規則還是to VC，在早期投很多種子選手，總有一個能上市，因為這時的賽道相對來說資本分布比較均勻，獨角獸不存在‘暴飲暴食’的問題。但當AT進來，資本的使用規模和使用效率接近于無上限。在沒有徹底統治賽道之前，誰也不敢IPO，創投模式由to VC變成了to AT。再好的車手、再多的車手，歸根到底還是AT的。
所以，與其在不確定的早期投遍賽道，不如搭AT的順風車，跟著巨頭走，旱澇保收。而搭巨頭的順風車，就意味著要放棄把早期投資作為自己唯一鐵律的吃相，即從VC往PE轉。
2011年，當紅杉在垂直電商賽道遍地開花的時候，它并沒有把所有錢都放在一個叫A輪的籃子里。在前一年錯過京東的C輪之后，紅杉跟投了京東的D輪，比騰訊進來還要早。一家VC，投出了一家PE的姿勢，這是沈南鵬和紅杉的重要轉折點。
同樣地，在2013年錯過了今日頭條的B輪之后，紅杉在2014年以更高的價格投了今日頭條的C輪。2014年阿里巴巴上市之前，紅杉甚至也跟投了一把中國互聯網史上最大的一次IPO。這時的紅杉，已不再是那個all in種子選手的VC，而是一家‘只投最好、不管貴否’的PE。
所以我們看到，過去三年中國最大的一條賽道——共享經濟——無論是網絡約車還是共享單車——紅杉都沒有在早期就all in賽道。雖然很早就投了搖搖打車，但僅此而已。目前紅杉的官網上，你會看到它的portfolio上有滴滴、有摩拜，但這兩家都是紅杉在AT入場之后才進入的。很醒目，很自豪。
就廣義投資而言，二級市場是用理性解鎖確定性，一級市場是用非理性解鎖不確定性。但中國的一級市場投資正在變得二級市場化：投早期，吃相好看但風險大；投中后期，吃相一般但收益穩定。投資本質上是用便宜的錢買下不便宜的資產，而不是吃相問題。2010年的沈亞懂，2017年的沈南鵬更懂。
來源：方浩
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