一紙訴狀

招行訴光大資本，牽出一宗跨國并購案。

2016年，光大浸輝（光大資本全資子公司，光大資本系光大證券全資子公司）聯合暴風集團設立浸鑫基金（上海浸鑫投資咨詢合伙企業），并購歐洲體育版權運營公司MP&Silva共計65%的股權，后來，MP&Silva陷入經營困境，并因拖欠債務于2018年10月被倫敦高等法院裁定解散。浸鑫基金的各出資方面臨實質性風險，啟動追償程序，引發了一系列官司與糾紛。

基金總額52億元，其中招商財富和愛建信托兩家為優先級出資人，共計32億元。根據約定，光大資本出具《差額補足函》，明確在優先級合伙人不能實現退出時，由光大資本承擔相應的差額補足義務。

2018年項目出險，各方啟動追索程序。先是光大浸輝以未能履行《回購協議》為由，起訴暴風集團，索賠7.51億元；后是招行以未能履行《差額補足函》協議為由，起訴光大資本，索賠近35億元。

這里的《回購協議》和《差額補足函》，作為一種兜底擔保，是資管產品設計中撬動銀行低風險偏好資金的關鍵，也是資管業務大躍進式發展的催化劑。

以這個案例來講，暴風集團出具《回購協議》，約定并購結束后18個月內予以回購，給了光大資本組局的信心，三個月內便動員52億資金完成并購；同樣，光大出具《差額補足函》，招行才“敢于”拿出28億，做第一大出資方。

問題是，兜底擔保，雖營造了低風險的假象，但畢竟只是轉移風險，沒有改變底層交易高風險的事實。一旦底層資產出問題，啟動追責程序時，才發現所謂的兜底擔保未必有用，起碼要走法律程序，頗費一番波折。

如在該案例中，光大證券曾于2019年2月發布公告，提到“該《差額補足函》的有效性存有爭議，光大資本的實際法律義務尚待判斷”。

《差額補足函》的有效性被質疑，便有了今天的一紙訴狀。

訴狀里的是是非非與責任認定交給法院去判決，那是一個漫長的過程。事件背后的警醒意義，值得每個從業人員深思。

過去幾年的大資管黃金期，有多少高風險項目借助兜底擔保協議包裝成低風險產品？

在實體經濟下行，底層資產密集爆雷過程中，又有多少兜底協議會演變成多方糾紛，訴諸公堂？

密集違約

資管類產品，無論結構多么復雜，只能分散風險，不能消除來自實體的最終風險。反過來講，當實體企業爆發風險時，資管產品的安全性將不再牢固。

因門檻高，發債企業一直是企業群體中的佼佼者，當債券密集違約時，便是資管產品安全性基石松動的信號。

2012年，刺激政策退潮，實體經濟風險漸次暴露。銀行對公貸款迎來第一波違約潮，不良率快速提升，但債券巋然不動，一度成為資金避險港。到了2018年，債券市場也步入違約高峰期。

據《2017年中國銀行業理財市場報告》統計，債券是銀行理財第一大配置資產，占比42.9%，非標債權占比16.22%，兩者合計占比接近60%。債權類資產頻繁違約，開始從行業層面拉降理財產品的安全性。

商業銀行資金實力雄厚，吸收損失能力強，安全性暫時無虞，但信托實力稍弱，理財產品密集違約的苗頭已然出現。

2018年之前，信托行業風險項目規模長期在1500億元以下，截止2019年Q1，已增長至2830億元。從近期中泰信托、安信信托、渤海國際信托的部分產品逾期新聞看，二季度風險暴露仍在加速。

金融以實體經濟為本，受實體經濟影響。無論P2P爆雷、債券密集違約，還是信托風險項目增加、銀行理財風險管理壓力加大，都是實體經濟經營環境變化后，金融體系必須付出的代價。

出險引發避險。民營企業和小微企業是出險重災區，資金加速逃離，產生風險傳染的滾雪球效應。2018年下半年起，監管層開始大力引導資金支持民營經濟、小微經濟，成效顯著。2019年以來，債券密集違約得到遏制。

不過，宏觀環境未有根本性變化，金融層面的救濟措施，可一時止血，但手術還是要做，經濟結構升級的陣痛仍不可避免。

從中長期層面看，實體經濟轉型升級、去杠桿持續推進，疊加貿易爭端、美元加息周期等因素，企業層面仍將持續分化，大資管的土壤已然改變。

新的土壤，需要新的邏輯和新的規則。

資管新規

2018年4月，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱資管新規）發布，對資管行業開出了“降杠桿、破剛兌、除嵌套”的轉型藥方，順應趨勢、切中時弊，一紙文件便扭轉了行業發展軌跡。

（1）降杠桿

降杠桿的核心訴求是降負債，降負債意在控風險。若底層資產一片大好，負債多一些無妨，可當前底層資產頻現違約，只有把杠桿降下來，才能把風險控制住。

在具體要求上，資管新規將開放式公募產品和分級私募產品的杠杠率上限定為140%，封閉式公募產品和私募產品杠桿率上限為200%，并要求金融機構不得以資管產品進行質押融資，放大杠桿。

（2）破剛兌

剛性兌付，賦予了理財產品“高收益、低風險”的特征，造就了大資管高速發展的神話。不過，各方之所以容忍剛兌，是因為實踐中基本不需要剛兌，如數據顯示，2013-2016年間，金融機構已兌付理財產品中，虧損產品數量占比一直低于0.06%。也就是說，一萬只理財產品中，只有6只是虧了本金的，且本金損失率低于10%。

底層資產不良率趨近于零，剛兌的帽子不會給金融系統帶來實質風險，還能提高資管產品吸引力，戴著無妨。2018年之后，理財產品底層資產風險壓力大增，這個時候，再向市場宣示剛性兌付，無疑引火燒身，會把實體經濟風險傳遞給金融系統。

此時，破剛兌事關金融機構生死，也就成為了資管新規的重中之重。

除了明確“金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益，出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付”等要求外，資管新規還在制度層面做了精密設計。

一是建立隔離墻。資管業務與其他業務隔離、資管產品與代銷產品隔離、資管產品之間相互隔離（單獨建賬、單獨核算）、表內表外隔離（理財全部表外化），此外，符合條件的金融機構，應設立理財子公司專營資管業務，實現機構層面的物理隔離。

二是凈值化管理。核算理財產品底層資產的真實價值，并予以披露，讓損失看得見。就如股票和基金一般，價值每日浮動，才能消解投資者的剛兌預期。

三是嚴懲剛兌，舉報有獎。

（3）除嵌套

資管產品層層嵌套，即A產品投資B，B產品投資C，C產品再投資某個底層資產，多層嵌套下，底層資產難以穿透，風險管理浮于表面。因風險約束弱化，規模易無序擴張，放大風險。

新形勢下，除嵌套就是除雷，資管新規明確要求嵌套不得超過一層，剝去嵌套的遮掩，讓底層資產浮出水面，風險管理透明化，也斬斷了金融機構間因多層嵌套形成的風險傳染鏈條。

以上三大重拳，拳拳有力，將大資管的虛幻繁榮擊得粉碎。

據國泰君安統計，2018年末，資管行業總規模同比下降9%，其中，信托縮水13.5%；券商資管縮水21%，銀行理財中，凈值性產品占比達27%，同比提升15個百分點。

去通道、除嵌套，浮華盡去，離虛向實。

繼往開來

理財是最基本的金融需求，十個人中，至少九個需要理財服務。所以，資管不會死，只會越來越好。

過去十年，資管從小到大，成長為百萬億級的大市場（2017年，全行業規模簡單加總超過120萬億元，剔除多層嵌套下重復計算，約在60萬億-80萬億元之間），持牌機構超過2.5萬家（其中超過95%以上為私募基金管理人，提供理財服務的銀行約800家），即便如此，仍未能很好滿足居民理財需求，表現為我國家庭財富結構中金融資產占比過低。

據瑞士信貸發布的《2018年全球財富報告》，截止2018年6月末，中國家庭財富總規模51.9萬億美元，全球占比16%，僅次于美國的31%。從結構分布上看，美英等國金融資產占比接近一半，我國家庭財富中，七成為房地產，金融資產占比不足20%，且一半以上為現金類資產。

看到這樣的數據，自然得出一個結論，我國居民對股票等權益性資產配置不足。不過，如果對比中美股市表現，與美股財富增值效應比，A股市場的確缺乏吸引力。

A股市場低迷，機構投資者也表現欠佳，難以俘獲投資者的信任。根據華金證券統計，2008-2017這十年間，機構投資者六年跑輸散戶，三年小幅跑贏，只有2017年大幅領先。這種投資表現，股民寧愿做散戶，也不想買基金，權益性理財做不起來。

因地而倒，因地而起，現在的薄弱環節，就是未來的突圍方向。

過去十年間，資管業務靠固定收益類資產（主要是各種負債）崛起，但在實體經濟杠桿率高企和政策持續去杠桿的環境下，固定收益性產品在規模上已無空間，隨著新經濟崛起，以股權融資為主的直接融資市場迎來發展機遇。

以美國為例，20世紀80年代經濟新舊動能轉換，1980-1995年間，新經濟占GDP比重從14%提升至21%；同期，直接融資占比則從不足10%提升至70%以上。

對資管行業而言，只有積極參與權益市場，才能再創增長輝煌。

從國外情況看，銀行資管產品的股票類投資占比基本在20%-40%之間，以資管業全球排名前三的道富環球為例，權益性資產占比接近60%，固定收益類資產占比只有16%。

我國的銀行理財產品，一度被禁止投資權益類產品。如《關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（銀監發〔2009〕65號）明確要求，“理財資金不得投資于境內二級市場公開交易的股票或與其相關的證券投資基金；理財資金不得投資于未上市企業股權和上市公司非公開發行或交易的股份”，只有股票打新可例外處理。

不過，資管新規廢止了上述禁令，銀行理財資金已可參與股票市場掘金。

理財資金入市驅動股市轉牛，股市轉牛吸引更多理財資金，二者互為助力，或將聯袂開啟A股和大資管的黃金時代。

清淤排毒

迎接燦爛的明天，需解決眼前的問題。

從P2P備案歷程不難看出，為行業發展指明方向容易，搭建從今天到明天的橋梁著實困難。

網貸暫行辦法于2016年8月出臺，指明了P2P發展的基本框架和方向，但為了趨近這個方向進行的合規整改，已經走了近三年時間，時至今日，仍缺乏明確結論。期間，數以千計的平臺爆雷、跑路，一次又一次地考驗著市場信心與監管耐心。

同樣，資管新規讓人看到希望，但遺留問題不容忽視。

招行訴光大案背后，對應的是35億理財本息的兌付問題。在近百萬億的大資管體系內，又有多少潛在問題需要解決呢？

破剛兌需漸次圖之，存量理財產品的風險暴露，仍需通過金融機構“剛兌”消化。只是，不是所有機構都有能力兜底。

2.5萬家資管機構中，私募機構已于2018年經歷了一波爆雷潮；近期，信托理財風險事件又陸續曝光；另一邊，P2P退出潮仍在持續。

把這些事件連在一起，勾勒出一幅金融體系（被動/主動）排雷的圖景。讓出險金融機構出局，類似有機體切除腐壞組織，行業安全無虞，但清淤排毒時，機構層面的陣痛是難免的。

從這個角度看，招行訴光大，既是資管體系化膿排毒的外在表現，也是開端。反過來，隨著風險出清，以理財子公司相繼開業為標志，新的大幕，正徐徐開啟。

【來源：蘇寧金融研究院              作者：薛洪言】